1.对外部环境的判断可以变得更加积极
法案指出，“外部环境变化的影响日趋严重”。与去年12月的“当前外部环境变化恶化的不利影响”和今年4月的“外部冲击影响加大”相比，目前的草案并没有强调外需的负面影响。从今年的出口数据来看，1-11月出口保持5.4%的增速，是唯一带头反对“互惠关税”的国家。展望明年，我们认为在双重韧性（市场份额恢复+外需韧性）的支撑下，出口可继续保持高景气度。
2. 逆周期政策可以从非传统政策转向传统政策销售
草案指出：“要继续稳中求进、提质增效、充分发挥现有政策和增量政策的综合效应，加强逆周期和跨周期调节，提高宏观经济治理的有效性。我们要继续实施更加积极的财政政策。我们要继续实施适度宽松的货币政策。”
这一表态被认为与7月份政治局会议上的表态类似，即“需要更加积极的财政政策和适度的货币政策，才能使政策充分发挥作用”。即更加注重现有政策的有效性，而不是继续强调增量、非常规政策的运用。
我们了解到，今年的政策总体高于平均水平。其结果是，经济周期显着改善。旧M1指标、企业存款与个人存款增速差等经济周期指标继续上升。情侣在外部需求韧性的预期下，经济需要逐步摆脱对非常规政策的依赖。成功摆脱对非常规政策的依赖将大幅调整国内外投资者对中国经济前景的预期。因此，常态化的逆周期政策很可能在2026年回归常态化政策。但也应该看到，政策是灵活的、动态的和自由裁量的。如果经济下行压力较大，政府可以随时灵活收紧政策。
3、压力可能已经减轻，以避免风险。
草案指出：“第八，我们必须主动、持续地化解该领域的风险。”在这份优先问题排序中，风险化解占据了最后的位置。此前，2023-2024年占据了更高的位置。
我们了解到，经过多年努力解决房地产风险（住房保障）和隐性债务风险（增加地方债资源10万亿元），这两大风险基本可以控制。除非出现重大新风险，否则公司不太可能实现最终盈利或亏损。政府可以把更多的精力花在改革开放等其他领域。
4.财政支持可能减少
草案提出：“保持必要的预算赤字、债务总量和支出总量，加强科学财政管理，优化财政支出结构，规范税收优惠和税收补贴政策。注重解决地方财政困难，确保基层‘三保’最终落实。”
首先，关于总支出，据我了解，自传染病爆发以来，2023-2025年两个财年预算的总支出增长率分别为3.3%、5.1%和5.1%。考虑到疫情后2023年的消费趋势，复苏后，2024-2025年总支出预算增长率接近经济目标。预计2026财年预算总支出增速可与经济目标增速大致相符。关于经济目标，参见中共二十大报告：《课程建议每日问答|如何理解2035年我国人均GDP达到中等发达国家水平》、《“十五五”和“十六五”期间GDP年均增长4.17%》。这可能意味着2026年（“十五五”开局之年）经济目标可能较2025年有所下调，税收总支出增速也将相应降低。
第二，关于财政赤字，草案中的“保持必要的财政赤字”从去年改为“维持必要的财政赤字”。提高财政赤字率”，这意味着2026年财政赤字率可以维持在4%左右，这意味着“维持”而不是“改善”。这不就是你在做的事吗？至于特别国债，草案中相应的描述是“优化‘两新’政策实施，优化实施‘双新’工程。”去年曾表示，政府将“加大发行特别国债的力度”。超长期特别国债，加强扩大“两新”政策实施力度，强化对“双创”工程的支持。这意味着2026年特别超长期国债的发行规模可能小于2025年。
5、从需求不足到供给旺盛、需求疲软
草案在问题分析部分指出，“国内供给旺盛、需求疲软的矛盾突出，重点领域风险隐患较多。”，与去年制定相比，强调供给力度。“我国经济管理仍面临不少困难和挑战，风险隐患依然较多，主要是内需不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收压力较大。
结合文中其他表述，我们认为2026年将是最重视价格的一年，或者说是供需双方共同努力推动价格合理回升的一年。供给侧主要体现在竞争秩序优化、重点行业产能管理、区域招商动作规范等方面。中游和上游行业的供需对比计算表明，目前中游需求增速超过投资增速，上游需求侧需要进一步发展。预计2026年名义GDP增速将从2025年的4.0%恢复至4.5%左右，明年CPI预计较上年在0.7%左右，其中PPI主要预计在-1.4%左右。 PPI预计，综合供需状况，中游行业将止跌回升。
经济工作会议上其他与价格相关的言论还包括“继续扩大内需、优化供给”。 “继续将促进经济稳定增长和物价合理回升作为货币政策的关键考量。” “推动谷物等重要农产品价格维持在合理水平。”
6. 中游仍将是最有把握繁荣的行业。
综上，对2026年的宏观判断是l增速流动性总量将放缓（财政扩张将放缓，同比M2将低于2025年），估值将更低。这意味着提高会很困难，基础知识会更重要。但在基本概念中，繁荣是最明确、最重要的。确定的行业是中间制造业。受益于外需韧性和国内供应反内卷监管，预计2026年中游价格止跌企稳，中游ROE有望持续上升。
附件：2024年和2025年中央经济工作会议内容对比
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